Firma Değerlemesi

Firmaların değerlemesi genellikle tartışmalı ve görecelidir. Değerleme firma hedeflerine ulaşma, anlaşmazlıkların önceden tartışılması ve karara bağlanması, piyasa değerinin belirlenmesi açısından önemli ve gereklidir. Firmanın büyüme ve karlılık hedefleri, piyasa payı, genel ekonomik hedefler, firma hedefleri, riskleri, yatırımın yenilenmesi kararları, kaynakların verimli kullanılması, büyüme, küçülme kararlarının verilebilmesi için bağımsız ve tarafsız kuruluşlarca değerlemeye tabi tutulması gerekir.
Araştırıldığında görüleceği üzere yüzlerce değerleme yöntem ve tekniği geliştirilmiştir. Firmanın bulunduğu sektör, rakipler, ulusal ve uluslararası pozisyonu, faaliyet konusu ile ilgili olarak yasal düzenlemeler, toplumun değer yargıları kullanılacak değerleme yönteminin de seçimini önemli kılmaktadır. Gözardı edilmemesi ve unutulmaması gereken en önemli husus değerlemeyi yapacak kişilerin;
– Bilgi düzeyleri,
– Deneyimleri,
– Sektör hakkındaki bilgileri,
– Bağımsızlığı Toplumun değer yargılarını bilmesi,
– Etki altında kalmayacak kişilikte olmaları,
– Toplum içindeki orunu,
– Yaptığı işler,
– Aldığı görevler,
– Başarıları dikkate alınmalıdır.

Sadece sermaye ve kurumsal büyüklük (çalışanların fazlalığı) dikkate alındığında yeterli hizmeti alamayabileceklerini unutmamaları gerekir. Uluslar arası nitelikte olduklarını iddia ederek ün salmış şirketlerin her müşterisine aynı önemde hizmet verdiği söylenemez. Kendisini büyük gören şirketlerin, gereksiz miktarlarda paralar vererek aldıkları hizmetleri küçük ve orta ölçekli firmalardan alacakları daha nitelikli bilgi ve hizmetlerden yararlanmasını firma verimliliği ve doğru yönetim biçimi açısından önermekteyiz.

Şirket Değerleme Teknikleri / Mali Analiz Yöntemleri:

Hemen hemen tüm öğreti ve uygulamada firma değerlemesinde kullanılan, önerilen teknikler;

Teknik Analiz : Teknik analiz, sermaye piyasasındaki fiyatların kendi içinde önceden izlenebilecek bir trende sahip olduğunu varsayar. Ülkemizde sermaye piyasasının gelişmemiş olması teknik analizi kısıtlı firmalar dışında yararlı olabilmesi için diğer analiz teknikleriyle birlikte kullanılması yerinde olur.

* Temel Analiz : Bu analizde değerlemeye tabi tutulan firmanın gerçek değeri cari durumundaki ve gelecekteki ekonomik koşullar dikkate alınarak yapılır.

* Modern Yaklaşım (Rassal Yürüyüş Teorisi) : Büyük ve etkin hisse senedi piyasalarının olduğu varsayılmaktadır. Böyle bir pazarda menkul değerin fiyatı, piyasaya aktarılan bilgilerin doğrultusunda belirlenir. Ülkemizde sermaye piyasasının durumu tartışılmayacağı için daha detaylı açıklamada bulunulmamıştır.

İndirgenmiş nakit akımları (net bugünkü değer) yöntemi
Net aktif değeri yöntemi
Piyada değeri / Defter değeri yöntemi
Önerilen değer yöntemi
Yeniden yapma değeri yöntemi
İşleyen teşebbüs değeri yöntemi
Emsal değeri yöntemi
Ekspertiz değeri yöntemi
Amortize edilmiş yenileme değeri yöntemi
Temettü verimi yöntemi Fiyat / Kazanç oranı yöntemi
Fiyat / Nakit akımları yöntemi
Piyasa kapitalizasyon oranı yöntemi
Defter değeri yöntemi
Menkul varlık fiyatlandırma modeli
Arbitraj fiyatlama modeli

İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi

n  İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi hesaplanırken şu aşamalar izlenecektir.

n  Varlıkların ve yükümlülüklerin ayrımı yapılır, unsurlar tanımlanır (gelirler, yatırımlar, amortismanlar, vergiler, işletme sermayesi, diğer varlıklardaki artışlar/azalışlar)

n  Geçmiş yıllar nakit akımları incelenir,

n  Nakit akımlarını etkileyen kalemlerin tahmini yapılır,

n  Genel varsayımlar ve çeşitli senaryoların (iyimser, kötümser ve normal) varsayımları belirlenir,

n  Nakit akımları tahmin edilir,

n  İskonto oranı tahmin edilir,

n  Artık değer (residual value) bulunur,

n  İndirgenmiş nakit akımları ile kullanılmayan fazla arsa, arazi ve stokların değeri toplanır, bu toplamdan borçların bugünkü değeri çıkarılarak firma değerine ulaşılır,

n  Sonuçlar analiz edilir.

Sonuç olarak iskonto edilmiş nakit akışı analizi üç aşamadan oluşmaktadır

n  İskonto oranının belirlenmesi : i = i_d(1-T)W_d + i_pW_p + i_sW_s

n  Gelecekteki nakit akışlarının tahmini

n  Nakit akışlarının bugünkü değerinin hesaplanması

Formüldeki;

A_t           : t’ inci yıldaki net nakit akımı (Hurda değer son yıla gelir olarak eklenir)

n          : Nakit akımları tahmininde kullanılan süre  i         : İskonto oranını ifade etmektedir (yatırımdan beklenen asgari kârlılık oranı  olabileceği gibi, proje finansmanında kullanılan kaynakların sermaye maliyeti de olabilir). Nakit Akımlarının muhasebe hesaplarındaki verilerden yararlanılarak  bulunması

Net Aktif Değeri Yöntemi

Net aktif değer, en basit şekilde varlıkların değerleme yapıldığı zaman veya öngörülen sürede cari piyasa koşullarında satılmaları durumunda elde edilebilecek peşin değeri olarak tanımlanabilir. Varlıkların elde tutulmayıp, normal koşullar altında satılmaları durumunda sağlanacak gelirlerden, yapılan giderlerin çıkarılması ile net aktif değere ulaşılmaktadır. Diğer bir anlatımla, varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değerlere dönüştürülmesiyle bulunmaktadır.

NAD = AD – BD

AD: İşletmenin aktiflerinin piyasa değeri,
BD: İşletmenin borçlarının piyasa değeri.
Piyasa Değeri – Defter Değeri Yöntemi
Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Piyasanın Ortalama PD/DD Oranı * Şirketin Defter Değeri (Öz Sermaye)

Tasfiye Değeri Yöntem

Tasfiye değeri, faaliyetin kesin bir şekilde durdurulması durumunda şirketin değeridir.

Tasfiye değeri, isteğe bağlı ya da zorunlu bir tasfiye düşünülüp düşünülmediğine göre farklılık göstermektedir. Zira, bu durumlarda tasfiyenin az çok zor koşullarda gerçekleştirilmesi söz konusu. İsteğe bağlı tasfiye, her aktif kalemi için en iyi fiyatın elde edilmesi amacıyla aktif varlıkların makul bir süre zarfında satılmasıdır. Zorunlu tasfiyede ise, aktif varlıklar mümkün olduğunca çabuk bir şekilde teklif götürme, açık artırma vs. yöntemler kullanılarak satılmasıdır.

Yeni Yatırım Değeri Yöntemi
Kurulu bir tesisin aynı teknoloji ve yatırım bölgesini esas alarak başka bir deyişle Kurulu tesisin bulunduğu yerde yeni baştan inşa edilebilmesi için yapılacak harcamaların toplamı yeni yatırım değerini verecektir. Diğer bir ifade ile, değerlemeye konu tesisin değerleme tarihinde, bütün özellikleri ile özdeş olduğu bir tesisi elde etmenin maliyetidir. Eğer teknoloji değişmiş ise teknolojik farklılıkların üretim kapasitesi ve kullanım ömrü dikkate alınarak düzeltmeler yapılmalıdır.

İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi
araştırılmasında kullanılan bir kavramdır. İşletmenin bir bütün olarak devredilmesi halinde bulanacak değer olarak tanımlanır.

Sinerji etkisine göre bütünün değeri parçaların değerlerinin toplamından daha fazla olacaktır. Dolayısıyla işleyen teşebbüs değerine göre işletmenin bir bütün olarak değeri onun parçalarının değerleri toplamından daha büyüktür. Bu yöntemde değerin hesaplanmasında işletmenin mevcut kazançlarının yanında gelecekte elde edebileceği potansiyel kazançlarının da dikkate alınması gerekmektedir.

Şerefiye dikkate alınarak firma değeri denkliği;

Emsal Değeri Yöntemi
Emsal değer (benzer değer), gerçek bedeli bilinmeyen veya bilinemeyen bir varlığın, satılması durumunda benzerlerine göre sahip olacağı değer olarak tanımlanabilir.

Değerlenecek varlığa emsal teşkil edecek benzer bir varlığın piyasada alınıp satılması durumunda, piyasada oluşan değer baz alınarak bir değer tespiti yapılabilir. Tespit edilen değer emsal değer olarak adlandırılmaktadır. Emsal değer yöntemi gayrimenkullerin alınıp satılmasında daha çok kullanılan bir yöntemdir.

Emsal değere göre bir bina ya da arsanın değeri, binanın ya da arsaya emsal teşkil edebilecek, çevresinde bulunan benzer bina ve arsaların en son alım satım fiyatları dikkate alınarak hesaplanmaktadır.

Ekspertiz Değeri Yöntemi
Ekspertiz değerinin diğer bir tanımı; “Şirket varlıklarının, ilgili uzmanlar tarafından varlıkların yaşları, kapasiteleri, teknolojileri, benzer varlıkların piyasa değerleri gibi faktörler gözönüne alınarak belirlenen değerdir” şeklinde tanımlanmaktadır. Ülkemizde gayrimenkul, tarım ürünleri ve otomobil ekspertizleri belirli ölçüde başarılı iselerde firma değerlemesinde henüz ekspertizlerden yararlanıldığı söylenemez.

Amortize Edilmiş Yenileme Değeri (Yeniden Değerlenen Net Aktif Yöntemi)
Yeniden değerlenen özvarlık değerleme yöntemi, özvarlık değeri yönteminden elde edilen bir yöntem olup, varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değerlere dönüştürülmesi işleminden oluşmaktadır. Cari değerlere dönüştürülen varlıklar işletmenin değerini, varlıklardan borçların çıkarılması ile özvarlığın değeri belirlenmektedir. Yöntemi, özvarlık (net aktif) değeri yönteminden ayıran temel nokta, varlıkların tarihi maliyetlerinden cari değerlere yükseltilme olgusudur.

Temettü Verimi Yöntemi
Kâr dagıtımının hisse senetleri degeri üzerinde etkili oldugu ve hisse senedinin bugünkü değerinin, beklenen temettülerin bugünkü değerine eşit olacağı kabul edilmektedir.

TV = Hisse Başına Ödenen Temettü / Hisse Senedi Piyasa Değeri
Po:Hisse senedi değeri,
Dt: Elde edilmesi beklenen temettü geliri,
Tv: Temettü verimi.
Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi
Fiyat/Kazanç (F/K) oranı (Price/Earnings Ratio), işletmenin her 1 TL’lik hisse senedi başına düşen net kârına karşılık, yatırımcıların kaç TL. ödemeye razı olduklarını gösteren bir orandır.

“Fiyat/Kazanç oranı bir şirket hissesinin piyasada oluşan fiyatının hisse başına elde edilen net kâr miktarına (veya şirket piyasa kapitalizasyon değerinin şirketin vergi sonrası net kârına) oranıdır. Değerleme yapılacak şirket için, şirketin kendi oranı ve/veya benzer şirketlerin ortalaması ile Şirket hisselerinin nominal değeri çarpılarak şirket değerine ulaşılır.”

Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi
Hisseleri borsada işlem gören şirketlerin hisselerinin piyasa değeri ile hisse adedinin çarpımıyla bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir (PKD).

Defter Değeri Yöntemi
n   Defter değeri (muhasebe değeri), belirli bir tarihte, tarihi değerle kayıtlı varlıkların muhasebe kayıtlarına göre belirlenmiş değeridir.

Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model-CAPM)

n  k_e = r_f + ß (r_m-r_f)

n  k_e         : Pay senedinden istenen getiri veya kapitilizasyon oranı (sermaye maliyeti)

n  r_f          : Risksiz getiri (risksiz faiz oranı)

n  ß          : Pay senedinin risk endeksi (Beta)

n  r_m        : Pay senedi pazarında beklenen getiri (piyasadaki pay senetlerinin tümünden oluşan portföyün verimi)

Arbitraj Fiyatlama Modeli (Arbitrage Pricing Model-APM)

Arbitraj Fiyatlama Modelinde menkul kıymet getirisinin sektördeki ve piyasadaki faktörler tarafından oluşturulduğu ve getiri ile risk arasında pozitif ilişkinin varlığı kabul edilir. Bu faktörler gayri safi milli hasıla, enflasyon, para arzı, faiz gibi değişkenlerdir. Menkul kıymet sayısı arttıkça sistematik olmayan risk düşecek, fakat sistematik risk değişmeyecektir. Menkul kıymetin getirisi, risksiz faiz oranı ile değişken faktörlere göre menkul kıymetin taşıdığı risklerin